来源：中国走出去

    对大多数企业而言，融资仍然是一大痛点。在我国并购市场，并购融资的地位有些尴尬。在2014年完成的并购交易中，大部分以发行股份作为主要的手段，目前并购融资的手段在国内仍然比较单一。

　　今年两会期间，多名企业界的全国政协委员急切地反映了跨国并购的资金难题。全国政协委员、中国海运(集团)总公司原董事长李绍德表示，资金是中国企业“走出去”的一大难点，甚至海外企业在获得低息贷款、利率优惠等方面具有优势，削弱了中国企业在海外市场的竞争力。

　　统计数据显示，2013年中国海外投资的存量中，55%都有资金雄厚的国有企业参与，且跨国并购较多。相比之下，开展跨国并购的民营企业则数量较少。从资金来看，中国企业对外并购更多地使用自有资金，金融杠杆手段利用不足。

　　未来，并购对资金的需求缺口将更大，企业对金融参与并购的要求也会更高。

　　数据显示，2014年，海外并购交易额达到1184.9亿美元，占GDP的比重仅为4%，远低于发达国家水平，跨国并购还有较大增长空间。专家预计2015年，对外投资流量可以达到1500亿美元，2025年中国对外直接投资规模将赶上美国，这意味着未来对资本支持企业走出国门的需求将更加旺盛。

　　中国的企业走在金融业的前面，我们自己的金融机构干什么去了？在2015年中国并购合作联盟并购高峰论坛上，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松表示，在与国外的投资机构交流时，能发现大批大投行围着企业转，却很少发现国内的金融机构参与其中。巴曙松建议，金融机构需要加快放眼全球，及时为企业跨国并购输送血液。

　　企业的尝试

　　“通过跟金融机构合作，建立并购基金。”宝利协鑫是国内光伏行业的巨头，去年底与江苏金百临投资咨询有限公司联手设立新能源产业基金，一时引起业界关注。近日，宝利协鑫副总裁江涛表示，并购需要大量资金，此举目的正在于为并购提供资金保障。

　　实际上，宝利协鑫与资本联姻只是一个探索。目前还有更多的企业和金融机构在探索并购融资的解决模式。

　　吉利控股集团在系列跨国并购过程中成功地探索出融资创新“I-A-I”模式：内部资本市场—战略联盟—金融创新，同时也引发了是否存在财富转移、后续高投资等难题。

　　吉利控股系列跨国并购及其融资路径

　　从2006年到2011年的5年间，吉利控股共成功完成了3次跨国并购及融资。

　　（一）吉利汽车并购英国锰铜与澳洲DSI的融资路径

　　在并购英国锰铜和澳洲DSI过程中，吉利控股都是聘请著名投资银行洛希尔公司为并购顾问，通过上市公司吉利汽车这一融资窗口，在香港资本市场增发新股融资。2007年2月16日，吉利汽车在香港股市实现配售现有股份及认购新股份6亿股，从而为并购锰铜融资6.36亿港元，然后出资约4.2亿港元现金控股合资公司上海英伦帝华。并购DSI交易资金为5400万美元，后续流动资金为1800万美元。吉利控股最初试图通过在澳洲进行两个债权银行融资，但澳洲当地银行提出超过10%并购贷款利率的苛刻条件。吉利控股随即通过吉利汽车在香港股市迅速成功融资。如果吉利控股在中国内地融资，融资后再换成外币，那么所有审批的程序至少耗费2—5个月。2009年5月20日，吉利汽车以先旧后新配售8亿股普通股，共筹集资金1.39亿美元（约合9.5亿港元），不仅及时有效地完成了DSI并购项目，而且还利用3.66亿港元提早赎回了2006年发行的5年期可转股债券余额。

　　（二）吉利控股并购沃尔沃的融资路径

　　从2007年开始，吉利集团董事长李书福就为收购沃尔沃着手进行融资准备，首先，他将吉利控股多年赚取的利润慢慢存起来，没有再用于吉利控股的滚动发展，而吉利汽车发展所需的资金，也通过引入高盛的投资来实现。2009年9月，高盛通过认购可换股债券和认股权证向吉利汽车注入25.86亿港元，这笔钱被吉利汽车用于济南、成都、杭州等多个项目的新建、扩建。2010年8月2日，吉利控股终于完成对沃尔沃的全部股权收购。2亿美元票据加上13亿美元现金，吉利控股最终按照调减机制支付了15亿美元（约合人民币102亿元）并购交易价格，比先前签署股权收购协议时少了3亿美元。其中，有11亿美元来自吉利控股、大庆国资和上海嘉尔沃，其出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%和12%；2亿美元来自中国建设银行伦敦分行，另有2亿美元票据为福特卖方融资。

　　吉利控股系列跨国并购融资创新“I-A-I”模式分析

　　什么是创新？李书福表示，创新就是对资源的重新组合，形成新的竞争力，形成新的经济效益。吉利正在摸索的“1+1+1”的合作模式，就是把中国的成本、市场、地方政府的政策和支持，把外国的技术、质量、资金、人才，通过资本及法律的纽带，形成利益关系，形成新的竞争力。这个过程中创新和转型升级是根本。在初创期，吉利控股熟练运用多层次资本运作，打造内部资本市场，扩展国内、国际融资平台，为集团发展提供充足的资金保障，为一系列海外并购融资奠定了坚实的基础。

　　（一）内部资本市场跨国并购融资

　　1.吉利汽车历年在香港资本市场融资情况。家族企业融资行为受到外部融资环境的制约及生命周期多维波动的影响，体现了微观企业经营层面与宏观融资制度层面的共同作用。在经历了“老板工程”、全柴动力借壳失利等一系列国内融资波折后，吉利控股终于在香港成功收购“国润控股”，借壳上市，拥有了吉利汽车国际融资平台，从而为后续海外并购打开了国际化资本运作之门。从2006年初至2009年底，吉利汽车通过发行可换股债券、配股、可转换债券、认股权证等向香港市场累计融资约48亿元，然后通过增资及新设合资公司等形式将剩余资金全部调入境内，不仅及时解决了吉利控股在新产品研发、新工厂建设和设备技术改造等重要投资计划所需的资金，而且有效地支持了其跨国并购活动。

　　2.吉利汽车与吉利控股之间的关联交易、现金股利与贷款担保。现实环境中所有制歧视与规模歧视的客观存在，强化了家族企业内源融资取向和融资结构的失衡，也使得非正规金融成为重要的融资替代与补充。通过剖析吉利汽车历年年报，发现吉利汽车主要通过增资、母公司资产收购、新设合资公司等关联交易、现金股利与贷款担保等多种形式满足吉利控股快速扩展的融资需求。

　　（1）吉利汽车与吉利控股之间的关联交易。利用香港股市允许“用资产直接交换股权”的制度规定，2003年2月12日到2004年1月28日期间，李书福通过把5年来辛辛苦苦建立的汽车生产企业的固定资产分三批注入两家合资企业，从香港资本市场上拿到了急需的5.2055亿元现金。而在随后一系列的母公司资产注入过程中，作为内地基地最多的汽车生产企业，吉利控股的每一个新基地、新项目进入上市公司之时，都是一次资产重估和溢价的过程。这一过程不仅让吉利控股其后的发展，获得了宝贵的流动资金，还降低了上市公司的资产负债率，增加其在资本市场的融资能力。据统计，从2003年初至2010年底，吉利汽车与母公司吉利控股之间的类似关联交易累计约为净43亿元。

　　（2）吉利控股历年从吉利汽车获得的现金股利。2004—2010年间，随着吉利汽车的跨越式发展，尽管其资金需求越来越大，但其发放的现金股利却在缓慢增长，吉利控股累计从中获得约3.3亿元现金。

　　（3）吉利控股从吉利汽车获得的贷款担保。吉利汽车不仅是吉利控股便捷的国际融资窗口和优良的现金股利“奶牛”，而且为吉利控股提供了优越的银行贷款担保。2008—2010年，吉利汽车分别为吉利控股提供贷款担保额度7.7亿元和4.2亿元，最高上限分别达8.5亿元和10亿元，有力地支持了吉利控股的跨国并购融资。

　　（二）战略联盟跨国并购融资

　　规范的经营管理和持续增长的业绩，使得吉利控股的综合实力不断提升，国内外战略联盟伙伴越来越多，融资渠道越来越多样化。目前吉利控股不仅与中国建设银行、光大银行、上海银行、J.P.摩根、高盛集团等境内外金融机构合作，而且与国内外各级政府建立了长期的战略合作关系，在汽车产业领域开展了纵深的金融合作，打造了符合吉利控股发展的多层次、结构稳定的全球融资体系。在吉利并购沃尔沃案例中，洛希尔公司为吉利控股设计了一套全球性的战略联盟融资伙伴，既有国际顶级的私募股权基金，如高盛旗下的GSCP，也有国内外地方政府，如大庆、上海、成都和比利时弗拉芒（Flemish）地区政府，更有相关国家政府，如中国政府和瑞典政府。

　　1.私募股权基金。2009年9月23日，吉利汽车向国际投资银行高盛集团的一家联营公司高盛资本合伙人（GSCP）定向发行可转换债券和认股权证，募得资金25.86亿港元（约合3.3亿美元）。作为战略投资者，GSCP获得吉利汽车15%的股权，成为吉利汽车的第二大股东。吉利汽车称，这笔资金将用作公司资本支出、潜在收购以及一般企业用途。

　　2.国内外各级政府。吉利控股长期以来一直推行多汽车基地模式。目前，吉利控股已形成全国十个生产基地的布局。这些生产基地大都采取了由地方政府供地，再利用土地作为抵押换取融资，吉利控股以此在短期内迅速做大。此次收